原标题：【国金化工-公司深度】道明光学 ：反光材料国产替代，打造功能性膜材料龙头（2020-07-21)
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反光材料有突出贡献的公司，产业链布局逐渐完备。道明光学是我国反光材料有突出贡献的公司，目前公司主要营业业务可分为玻璃微珠型道路安全防护材料及制品（个人、车辆等）、微纳米棱镜型反光材料及制品、锂离子电池封装用材料、光电薄膜/板材、高性能离型材料等几大板块，是国内领先的功能性膜材料企业。
微棱镜膜国产替代，车牌膜受益于工艺升级。公司微棱镜膜打破国外垄断，2019 年实现收入2.67亿元，同比增长47%，毛利率维持60%。目前公司国内市占率约10%，随着国产替代进程的加快，公司凭借核心技术和丰富的产品业务将迅速抢占市场。在车牌膜行业升级背景下，公司从车牌膜供应商向车牌半成品供应商转变，2019年中标多地车牌膜及半成品项目。2019年车牌膜及半成品实现出售的收益2.55亿，较2018年同期增长30.10%，约占30%的市场份额。
增光膜业务有望迎来拐点，量子点膜放量带来新增长。增光膜应用于LCD液晶面板中背光模组，随着经济复苏带来需求的修复，以及日韩低世代产线退出，LCD面板价格有望持续回暖，我们大家都认为华威新材的增光膜业务有望迎来修复。此外，华威新材的量子点膜在2019年形成销售，目前主要客户为TCL，随着下游客户的积极开拓，公司的销售量有望提升。
新建PC/PMMA项目助力业绩增长。随着5G通信等技术全面普及，市场对手机背板材料提出新要求，PC/PMAA以其自身优势有望成为未来大众主流手机背板材料，预计其市场将超过150亿元。公司2019年新增建设年产1000万平方米光学级PC/PMMA共挤薄膜/薄片生产线建设项目，主要目标客户为通达控股、智动力、锦瑞新材等手机后盖生产企业，预计PC/PMMA项目放量将带来业绩增长。
我们预计公司2020-2022年归母净利润分别2.5亿元、3.5亿元、4.3亿元；EPS分别为0.4元、0.56元和0.69元。我们给予公司2020年30倍PE，目标价12元。首次覆盖，给予“增持”评级。
国产替代进度不达预期；面板需求恢复没有到达预期；新项目开拓没有到达预期；大股东质押风险；解禁风险。
道明光学股份有限公司成立于2007年11月，其前身是成立于2002年6月的永康市道明反光材料有限公司。2011年11月22日，公司在深圳证券交易所中小板挂牌上市，是我国反光材料行业首家上市公司。公司是反光材料顶级规模，产品品种类型最全的企业。公司在反光布、反光膜的基础上，经过近20年不断研发及外延并购，依次拓展了微棱镜型反光膜、铝塑膜、增光膜、量子点膜、PC/PMMA复合膜等领域。
2017年收购华威新材后，目前企业具有五大生产基地：龙游道明、道明新材料、道明光电、华威新材料和惠州骏通新材料。其中龙游道明是目前全球最大的反光材料生产基地；道明新材料是高端离型材料供应商；道明光电主营微棱镜型反光膜、铝塑膜、光学级PC/PMMA共挤薄膜/薄片等研发生产；华威新材料及其旗下的惠州骏通新材料主要负责液晶显示相关组件的生产与销售。
公司股权结构稳定，实际控制人胡智雄、胡智彪，两人合计持股47.62%，二人系兄弟关系。
2017年以前，公司营收增长缓慢。2017 年后，公司微棱镜膜逐步打开市场，带动反光膜毛利率稳步提高，同时，公司通过收购华威新材进入增光膜领域， 2018年公司总营收首次突破10亿元，2019年同比增长16%至13.9亿元。归母净利润方面，公司2017、2018年持续实现快速地增长，2019年相对2018年小幅下滑，根本原因是全资子公司华威新材料受增光膜价格下降影响业绩不达预期，计提商誉减值4941万元。
从主营收入的产品结构来看，2019年公司反光材料及相关这类的产品收入占比达到68%，增光膜业务收入占比15%。近几年公司反光膜毛利率稳步提升主要系高端微棱镜型反光膜放量，公司产品结构一直在优化。2019 年公司增光膜业务毛利率有所下滑，主要系增光膜终端LCD背光模组价格下滑压缩上游原材料价格所致。公司新项目量子点膜和铝塑膜毛利率偏低，随着后期新业务市场的开拓以及产能的充分释放，盈利水平将有逐步提升空间。
公司研发中心以浙江省反光材料工程技术研究中心和浙江省功能薄膜材料研究院为依托，搭建了多个内部自主研发平台，增强对新材料领域的基础研究，充分的发挥技术优势，为持续提升核心竞争力提供了强有力的保障。
反光材料是用于特殊光学应用的薄膜材料，由树脂、颜料、玻璃珠和其他材料制造成，也称为回归反射材料或逆反射材料，一般来说，反射材料包括反射膜和反射布。反光材料的原理是在相应的材料表面上植入一种高折射率的玻璃微珠或微棱镜结构，将光线按原路反射回光源处，从而形成回归反射现象，在灯光照射下，反光材料具备比其他非反光材料醒目百倍的视觉效果。
反光材料的下游市场可分为计划专用市场与民用市场。在民用市场和部分普通工程建设项目场景中，如个人防护服、汽车膜和普通反光工程材料等，玻璃微珠型反光膜足以满足相关需要。而对于部分重点基础设施建设，特别是各等级公路建设和城市道路建设，出于行车安全的考虑对于材料的反光性能要求比较高，因此多选用逆反射系数更高的微棱镜型反光膜。
由于近年来经济的加快速度进行发展，我国的公路建设、汽车工业、城市化建设、广告业等都处于快速地发展状态，因此对反光材料产品的需求也在持续不断的增加。2019年，国内反光材料行业出售的收益85.3亿元，同比增长8%，预计2021年国内反光材料市场规模将突破100亿元。
公司国内主要竞争对象有夜光达、华日升、夜视丽等，2019年三家公司反光材料产能分别为1800、2500、300万平方米。公司专注主营业务，向高毛利车牌膜和车牌半成品及微棱镜膜产品转型，反光材料总体毛利率逐年提高并领先于其他同行。
计划专用市场是国家法规规定一定要采用反光材料的领域，占据反光膜80%以上的市场需求，这其中最主要的就是道路标识、标牌、标线，主要是采用超强级、高强级、工业级、工程级反光膜。随着经济发展需求和城市化的推进，我国基本的建设投入逐年增加。2019年全国公路总里程501.25万公里，比上年末增加16.6万公里，同比增长3.4%。从各等级占比看，高速公路占比从18年的2.9%微增至3%，等外公路占比从7.9%降到6.3%。
新国标将道路交互与通行用反光膜分为七类，其中三类为玻璃微珠型反光膜，另外四类为微棱镜型反光膜。微棱镜型反光膜可以覆盖所有类别，先前流行的玻璃微珠型反光材料受到更多限制，微棱镜型反光膜的地位明显提高。
微棱镜型反光膜是一种角锥型排列结构的高级别耐久性新型反光材料，其逆反射亮度每平方米能够达到800勘德拉以上，是玻璃微珠逆反射亮度的2倍以上，具有回归反射率更高、常规使用的寿命更长、加工技术尖端等特点，生产加工环节更为环保、节能。
微棱镜模制作困难，生产的基本工艺难度较大，目前国内微棱镜型反光膜大部分市场占有率被3M、艾利、NCI等国外企业占据，公司是国内首家且唯一一家突破微纳米棱镜型反光膜技术壁垒的公司，目前市占率仅为10%。
在公司产品的质量与3M公司没有差异的情况下，公司凭借良好的服务和略低20%的价格上的优势，迅速扩大国内市场占有率，同时通过海外销售公司布局海外业务，逐渐渗透到3M公司垄断的欧美市场。
2019 年公司微棱镜膜业务实现收入2.67亿元，同比增长47%，毛利率维持60%。目前公司国内市占率仅约10%，随着国产替代进程的加快，公司凭借核心技术和丰富的产品业务将迅速抢占市场，未来仍有较大的空间。
车辆用反光材料的主要行业标准为公安部发布的GA 406-2002《车身反光标识》和GA 666-2006《机动车号牌用反光膜》。其中，车身反光标识只要求N和O类车使用，正常的情况下整车配套或车主自行购买；膜要求全部车牌使用，需要各地车管所招标。
根据中汽协公开数据，2019年中国乘用车销售量为2500万辆，加上公开数据表明二手车年交易量约1500万辆，合计每年约4000万副车牌新增和更换需求，按照目前一副车牌售价，考虑到部分省份仍然采用供应车牌膜的方式，整体市场约7亿。
车牌的生产分为油墨技术和烫印技术。其中传统的蓝底白字车牌一直采用的是油墨技术，号牌生产的全部过程中大量的溶剂挥发会造成废气污染。油墨技术生产的车牌不能直接领取，行政效率低，并且老式车牌防假冒伪劣功能差，多。而新型的绿色新能源车牌采用的是国际标准的烫印技术，绿色车牌膜本身反光，而通过热转印技术烫印形成的黑色的字不反光，该技术生产的车牌在摇到号之后可以直接拿牌照，行政效率高。如果未来车牌制式要按照目前新能源车牌的制作方式来进行调整，按照目前我国约2.6亿的汽车保有量以及18-20元一副号牌的价格，整体市场容量将达到45-55亿。
受环保等各种各样的因素影响，国内主要省份车管所牌照中心要求车牌膜企业转向供应车牌半成品，其半成品价值相比于车牌膜翻倍，毛利率仍就保持和车牌膜一致，可获取更大盈利空间。公司很早就布局了烫印膜生产技术，最近几年频繁中标广东、山东、浙江等地项目。
2019年车牌膜及半成品实现出售的收益2.55亿，较2018年同期增长30.10%，目前在车牌膜市场占比约30%。另一方面，针对海外巨大的车牌膜及半成品市场空间，公司专门成立的海外车牌膜项目组，2019年海外车牌膜业务较2018年增长62%。
公司2017年8月以3.5亿元收购常州华威新材料及其子公司惠州骏通100%股份。华威新材料是一家专门干高品质液晶显示用背光材料及模切组件的研发、生产和销售的高新技术企业，目前拥有2500万平LCD用增光膜、300万平复合膜、装饰膜以及300万平方米量子点膜生产线。旗下惠州骏通新材料公司光学膜片年产能大于5000万片。增光膜是LCD面板的重要组成部分。
光电系统作为背光模组的光源及显示系统，与导光板或扩散板、扩散膜、增光膜、反射膜等光学膜产品、配套件等组成背光模组，背光模组与液晶面板组合用于液晶模组的制造。由于液晶面板中的液晶本身不自发光，所以必须搭配背光模组提供外加光源以达到显示效果，背光模组中的光电系统则是液晶面板实现图像显示的光源提供器件，也是液晶模组的核心部件之一，液晶模组市场需求的持续增长将直接带动背光模组光电系统等相关配套产业的发展。
公司收购华威新材时，华威新材承诺2016-2018年扣非归母净利润不低于2700万元、3400万元、4400 万元，合计1.05亿元，实际完成2972万元、2897万元、3528万元，合计9398万元，未完成业绩承诺。2019年华威新材归母净利润再次下滑至1242万元。
我们认为，华威新材业绩下滑主要是受主要营业产品增光膜销售价格下行影响， 由于大陆企业大量投产高世代产线以及黑电行业需求增速下滑，自2017年2季度以来，电视面板价格处于下跌周期中，至2019年底已跌破部分公司制作成本。下游的利润压缩逐步传导至上游原材料上，也包括增光膜，导致华威新材增光膜价格下行。
仅从LCD面板看，产能优势已经逐步由韩国转向中国，在新一轮的面板竞争中，韩国厂商退出LCD的动作也在加快。根据咨询公司DISCIEN的统计显示，2020年，韩国的LGD和SDC两家面板厂均制定了比较激进的收缩计划，出货量几乎腰斩，同比各自减少46%和38%。受面板厂商自我产能调整和整机厂积极备货需求的带动，加之疫情爆发影响，造成面板出货延迟，短期内部分尺寸供需偏紧。2020年上半年，除了65、75英寸面板以外，所有尺寸的电视面板的价格均出现稳中有升的趋势。虽疫情对需求影响的边际作用减弱，我们预计面板的价格将逐步回暖。
量子点膜是将量子点分散在树脂材料上，分散并进行膜片化，用2张水汽高阻隔膜对其进行包夹封装，形成类似三明治的多层复合结构。量子点膜作为一种具有独特光特性的全新纳米材料，可精确高效地将高能量蓝光转换为红色和绿色光，量子点可以在LCD显示屏的LED背光上形成一层薄膜，用蓝色LED照射就能发出全光谱的光，通过对背光进行精细调节，可以大幅度的提高色域表现，让色彩更加鲜明。
在NTSC标准下，普通LED电视的色域只有72%、第一代高色域电视只有82%、OLED显示能达到100%，而量子点电视色域覆盖率高达110%，色彩纯净度也比普通LED提升50%以上。量子点膜的寿命长，稳定的无机纳米材料的量子点能确保色彩恒久不褪色，色彩持久稳定可达60000小时。同时，相对于OLED电视，量子点电视成本较低，产能不受限制，短期产业化容易。早在2013年，以索尼、亚马逊为代表的全球大液晶显示厂商便开始采用该技术。
由于量子点电视未来渗透趋势是从高端（高端电视一般尺寸较大）开始渗透，并且整个电视行业的屏幕尺寸一直没停止大屏化趋势，因此量子点电视平均尺寸为55寸左右。2018年国内量子点电视的出货量大约在350万台左右，2020年预计可达到800万台，而55寸电视的显示面积约等于0.83平方米，由此测算2020年量子点膜市场需求量为664万平方米。按照目前国内量子点膜价格20美元/平方米，国内市场规模将近10亿元。
华威新材的量子点膜客户主要以TCL为主，在2019年下半年也向多家知名厂商进行了送样验证，2020年年初已经在2家知名厂商实现小批量的供应。量子点膜的成本大多数来源于于阻隔膜和量子点浓缩液两方面。公司原先使用的是日系的阻隔膜，日系的阻隔膜存在成本比较高且交货期不确定性因素较多的问题，因此公司从2019年下半年开始导入性价比更高的韩系阻隔膜，采购成本有显著下降。目前，公司目前正积极拓展市场，向其他量子点电视生产企业送样检测。
随着5G通信、无线充电、NFC等技术的全面普及，市场对手机背板材料提出新要求，中低端手机中金属材料后盖由于对5G信号有一定屏蔽作用，将逐步退出市场，PC/PMMA复合材料凭借自带通透的仿玻璃效果性能、可塑性高、硬度高、耐刮性好等性能优势，克服玻璃、陶瓷材料跌落易破碎问题。同时，经过纹理制作，能得到很好的流光炫彩的玻璃效果，可以做各种美化外观效果、丝印LOGO、图案等；同时，复合板材生产的手机后盖产品研究开发开模周期短，单线元一块，成本约为玻璃后盖的20-30%左右，有望成为未来大众主流手机背板材料。
根据Counterpoint数据，2019年全球智能手机出货量约15亿部，中低端大众手机约10亿部，初步估算未来由PC/PMMA材料制作的手机后盖市场超过150亿元，3000元以下机型在成本和性能的结合下，用PC/PMMA复合板材的占有率将大幅度的提高，PC/PMMA复合板材作为手机后盖主要的材料，整体市场空间值得期待。
PC/PMMA膜进口依赖度大，国外主要进口于日本的帝人、住友等大型公司，国内主要生产企业为四川龙华薄膜，从龙华去年新增生产线加大产能来看，目前市场需求仍在一直增长，预计PC/PMMA复合板材的需求将保持旺盛。
公司2019年1月新增建设年产1000万平方米光学级PC/PMMA共挤薄膜/薄片生产线建设项目。目前公司PC/PMMA复合膜两条生产线已完成安装调试，其中一条线目前专门生产反光材料的核心原材料，为反光材料行业提供配套。另外应用于手机后盖的PC/PMMA复合板材已于去年小批量试产，目前已具备量产能力，产品已在下游客户全制程测试、评估中。公司该生产线的主要目标客户为通达控股、智动力、锦瑞新材等国内知名的手机后盖生产企业。受疫情影响，制程测试和评估的时间有所滞后和延长，预计今年下半年会实现部分销售，将对业绩有所贡献。
铝塑膜应用广泛，消费电子与动力电池是主要增长点铝塑复合膜（铝塑膜）是软包装锂电池电芯封装的关键材料。单片电池组装后用铝塑膜密封，形成一个电池，铝塑膜起到保护内容物的作用。铝塑膜大范围的应用于各领域的锂电池中。其主要下业为消费电子与新能源汽车，此外也应用于军事、医疗、电动工具等相关这类的产品中。
目前市场上常规铝塑膜的厚度大体上分为88μm、113μm、153μm三档，其中86μm和113μm两档用于消费类电子科技类产品，153μm用于新能源车动力锂电池和工业储能领域。
软包电池的应用首先是在3C领域，其发展历史随着数码电池的内部集成进程而加快速度进行发展，尤其是在笔记本电脑、手机等电池的集成化，截止到2018年软包电池在3C领域的渗透率超过75%。但近年来传统3C产品消费增速的放缓，高渗透率下，相应软包的需求增速也在逐步放缓。但随着可穿戴设备、无人机等新型电子科技类产品市场的扩张，未来该领域锂电池需求增速仍可企稳增长，预测该需求增速维持在6%左右。
软包锂电池在储能领域同样具备增长的潜力。受成本、技术政策等因素限制储能，我国锂电池仍处于市场导入阶段。据GGII多个方面数据显示，2018年，中国储能锂电池产量为5.2GWh，同比增长48.57%；同期锂电储能产值超过65亿元，同比增长23.64%，2019年预估在75亿元左右。
主要得益于国家政策对新能源汽车产业的全力支持，新能源汽车持续高增长，动力电池出货量大增成为锂电池行业发展的主驱动力。2018年中国新能源汽车产量同比增长50.62%，达127.15万辆，产量为2014年的14.66倍。2019年，受新能源补贴退坡影响，产量小幅下滑至124.2万辆。受新能源汽车市场发展带动，中国动力电池市场保持快速地增长，调研统计，2019年中国动力电池市场产量同比增长20.96%，达85.4GWh。
2018年国内软包电池渗透率约为13.4%。随技术的进步，一方面锂电池行业整体景气带动软包电池需求上涨，另一方面软包电池凭借其优秀性能持续提高锂电池市场中的渗透率，预计在2020年软包电池渗透率有望提升至30%。
市场规模巨大，进口依存度年年在下降。受下游需求的推动，2019年中国铝塑膜行业市场需求量达到1.8亿平方米，同比增长11.11%，按照25元/平方米的价格测算，市场规模达到45亿。铝塑膜市场由日韩企业所垄断。日企拥有自主研发的精密涂覆设备，且铝箔、PP、胶水等原材料皆可自产，因此日企利用完善的原材料供应链和先进的合成工艺，生产出高品质的铝塑膜，并占据绝大部分市场。其中，热法工艺有突出贡献的公司DNP市场占有率最高，占比为49%，干法工艺有突出贡献的公司昭和电工位居其次，市场占有率为20%，日本企业T&T市场占有率为15%，整体而言，铝塑膜市场由日本企业垄断，韩国企业栗村化学占比8%，国内厂家市场占有率不到10%。
经过近几年的发展和技术积累，国内企业在铝塑膜相关专利储备已达近千项，技术壁垒有望突破，国产铝塑膜的产品质量已得到了极大提升。随着产品性价比、性能保障的逐渐完善，国产铝塑膜的市场占比将加速提升，并加速铝塑膜进口替代。2014-2019年，国内铝塑膜市场进口依存度从95.8%降低至82.5%。
2019年初，公司与天津力神签署了《年度框架协议》形成实际合作框架，代表公司铝塑膜产品的质量性能得到国内电池龙头生产企业的认可。受国家电网建设、通讯基站建设及家庭储能普及，储能电池市场需求增大，公司已与部分储能电池厂家形成合作意向。与此同时，受全世界疫情影响，国外企业DNP与昭和电工对铝塑膜的供应受阻，为国内铝塑膜迎来较大机会。2019年公司铝塑膜实现实现出售的收益5109万元，较去年同期增长19.65%。未来公司将继续深化在中高端电池特别是动力类锂电池领域的市场推广，积极推动处于认证的客户订单落地，促进铝塑膜业务的加快速度进行发展，为公司贡献新利润增长点。
（1）个人安全防护材料和玻璃微珠型道路安全防护材料：2020年受疫情影响，收入和毛利率有所下滑，预计2021年回到正常状态，未来保持平稳；
我们预计公司2020、2021和2022年归母净利润2.5亿元、3.5亿元、4.3亿元；EPS分别为0.4元、0.56元和0.69元。我们选取水晶光电、苏大维格、激智科技和长阳科技四家和道明光学有类似的业务的公司作为参考，公司在反光材料领域优势显著，微棱镜膜持续进口替代，同时增光膜、PC/PMMA膜均进入放量阶段，我们给予公司2020年30倍PE，目标价12元。首次覆盖，给予“增持”评级。
新项目开拓进度不达预期：公司新建 PC/PMMA复合膜产能，若遇到建设投产不顺等因素，可能会引起收益达不到预期水平。
LCD面板需求下滑：公司LCD光学膜大多数都用在LCD面板，如果LCD面板需求恢复没有到达预期，将影响企业光学膜业务。
大股东质押风险：公司大股东浙江道明投资有限公司质押股份19303万股，占总股本30.9%，占其持有股份数的77.3%。
解禁风险：2020年9月4日，定向增发机构配售股份共500.48万股解禁。
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